Okolo společnosti MicroStrategy panuje značný zmatek, zejména pokud jde o možnost, že by MicroStrategy nalezla nějakou novou strategii, která by jí poskytla hodnotu převyšující hodnotu jejích bitcoinových aktiv a podnikání. Tak se na to trochu podíváme.
Tenhle článek není o BTC, není ani o kryptu. Tenhle článek bude o tom, že MSTR opravdu není pohodlnou cestou k rychlému zbohatnutí, ale je to velmi nebezpečná hra pro její akcionáře.
Nejprve podnikání
Nejméně důležitou věcí na MicroStrategy je samotné podnikání, kterým se zabývá. To je podnikový analytický software, nabízený jako balíček nebo jako webová služba. Tento segment je stagnující až klesající a v současné době není ziskový. Když byl tento byznys v roce 2019 o něco větší, méně se zmenšoval a byl ziskový, trh jej ocenil přibližně na 0,5 miliardy dolarů (při tržní kapitalizaci 1 miliardy dolarů a čisté hotovosti 0,5 miliardy dolarů, hodnota samotného podnikání tedy činila 0,5 miliardy dolarů).
Vzhledem k výše uvedenému můžeme reálně ignorovat samotné podnikání společnosti MicroStrategy, protože MicroStrategy má při plně zředěném počtu akcií 256,3 milionu a ceně akcie 436 dolarů tržní kapitalizaci 111,75 miliardy dolarů( 05.12.2024). Podnikání s hodnotou 0,5 miliardy dolarů tak představuje méně než 0,5 % této hodnoty.
Bitcoinová pokladna
Skutečným důvodem, proč MicroStrategy dosahuje tržní kapitalizace nad 111 miliard dolarů, samozřejmě není její podnikání. Důvodem je rozsáhlá investice do bitcoinu, kterou společnost nashromáždila od doby, kdy v srpnu 2020 začala bitcoin nakupovat.
Podle nejnovějších informací společnost MicroStrategy nakoupila 331 200 bitcoinů. Protože bitcoin má nyní cenu 98 000 dolarů, jejich hodnota činí 32,5 miliardy dolarů.
Ale pozor, to znamená, že MSTR se ve skutečnosti obchoduje s extrémně vysokou prémií vůči hodnotě bitcoinů, které drží. Koneckonců, její tržní kapitalizace je 111,75 miliardy dolarů, zatímco hodnota jejích bitcoinů je pouze 32,5 miliardy dolarů. Na tuto situaci se lze podívat dvěma způsoby:
- Aby se MSTR obchodovala za stejnou hodnotu jako její bitcoinová aktiva, musela by cena bitcoinu dosahovat 326 600 dolarů (nárůst o 233 %).
- Nebo aby se MSTR obchodovala za stejnou hodnotu jako její bitcoinová aktiva, musela by cena akcie MSTR být 126,70 dolarů (pokles o 70 %).
Samozřejmě existuje příběh, který ospravedlňuje extrémně vysokou prémii. Tento příběh se točí kolem konceptu „Bitcoinového výnosu“ (angl. Bitcoin Yield), jinými slovy, domnělé schopnosti společnosti MicroStrategy zvyšovat počet bitcoinů na akcii, které drží investoři MSTR, v průběhu času prostřednictvím kombinace vydávání akcií a dluhopisů. Jak si ukážeme, tento koncept je zcela absurdní.
Bitcoinový výnos
Bitcoinový výnos, jak ho definuje MicroStrategy, představuje procentuální změnu mezi počtem bitcoinů, které MicroStrategy drží, a počtem zředěných akcií v oběhu, měřenou mezi jednotlivými obdobími. Jinými slovy, jde o procentuální změnu v obsahu bitcoinů na akcii.
Obecně se předpokládá, protože obsah bitcoinů na akcii (počet bitcoinů na akcii) může v průběhu času růst, že je možné dnes zaplatit prémii za již držené bitcoiny. MicroStrategy tento koncept používá ve svých prezentacích a označuje „Bitcoinový výnos“ jako klíčový ukazatel výkonnosti (KPI), čímž zdůrazňuje jeho význam při přitahování investorů.
Ale jak a proč se počet bitcoinů na akcii vlastně zvyšuje?
Zvyšuje se vydáváním akcií, když se MSTR obchoduje s prémií. Proč? Protože:
- Když MSTR vydává nové akcie, nakupuje za $1 nově vydaných akcií bitcoin v hodnotě $1.
- Již vydané akcie však reprezentují výrazně méně než $1 v bitcoinech za $1 hodnoty těchto akcií (proto akcie obchodují s prémií vůči bitcoinům).
- Když se bitcoiny získané z nově vydaných akcií „smíchají“ s „méně bitcoinově bohatými“ stávajícími akciemi, celkový obsah bitcoinů na akcii se mírně zvýší.
Výsledkem je, že „Bitcoinový výnos“ bude pozitivní. Ale tento koncept je absurdní ze dvou důvodů:
- Jedná se o kruhový koncept – ospravedlňuje obchodování akcií za iracionální prémii tím, že pokud budou akcie vydány s iracionální prémií, prémie se mírně sníží. To samozřejmě předpokládá, že bude vždy možné v budoucnu vydat další akcie.
- Množství akcií, které by MicroStrategy musela vydat, aby dosáhla poměru $1 v bitcoinech na $1 hodnoty akcie, by bylo nekonečné. Proč? Protože výsledný poměr je kombinací akcií s poměrem $0,xx a poměrem $1,0, a tato kombinace, jak se vydává více a více akcií, se blíží jedničce, ale nikdy ji nedosáhne. Proto by bylo nesmyslné platit prémii za budoucí nárůst obsahu bitcoinů na akcii, když je možné jednoduše koupit bitcoinový ETF, který se obchoduje v poměru $1:$1 k obsahu bitcoinů na akcii. Obsah bitcoinů na akcii totiž prostřednictvím vydávání akcií s prémií nikdy nemůže překročit poměr $1:$1!
Ale počkat, MicroStrategy může také vydávat dluhopisy!
MicroStrategy má druhý způsob, jak zvýšit obsah bitcoinů na akcii: vydávat dluhopisy. To zahrnuje vydávání dluhopisů, pokud možno s nízkým kupónem a s možností konverze na akcie (aby nízký kupón mohl být nabídnut – důvod, proč investoři do dluhopisů přijímají nízký kupón u MicroStrategy, je na jinou diskusi, ale NESOUVISÍ s bitcoiny nebo strategií MicroStrategy. Místo toho je spojen s „bezrizikovými strategiemi“ u akcií s vysokou implikovanou volatilitou).
Zde je trik jiný. Když MicroStrategy vydává dluhopisy a za získané prostředky nakupuje bitcoiny na trhu, prostředky jsou převedeny v poměru $1:$1 na bitcoiny. A protože při vydání nedochází k ředění akcií, samotný fakt vydání dluhu a nákupu bitcoinů mechanicky zvyšuje obsah bitcoinů na akcii a tím vytváří „Bitcoinový výnos“. Tento výnos je však iluzorní, protože je počítán z celkového množství držených bitcoinů, nikoli z očistého množství držených bitcoinů.
A samozřejmě, když MicroStrategy vydává dluhopisy, nakupuje $1 bitcoinů za $1 dluhu. Na začátku, pokud bitcoin nezdraží, to přidává přesně $0 čisté hodnoty bitcoinů. Vydání dluhu za účelem nákupu bitcoinů je tedy velmi podobné tomu, kdy by investor sám nakupoval bitcoiny na margin (půjčku).
Co je tedy MicroStrategy ? Uzavřený fond !
Nejbližším přirovnáním k MicroStrategy je uzavřený bitcoinový fond. Akcionáři v každém okamžiku mohou nakupovat nebo prodávat akcie MSTR, ale nemohou si reálně upisovat nebo vyžádat podkladová aktiva – přesně jako u uzavřeného fondu. Stejně tak může MSTR obchodovat s prémií (jako nyní) nebo s diskontem k hodnotě podkladových aktiv. Navíc uzavřený fond může také vydávat prioritní akcie nebo dluhopisy za účelem nákupu dalších podkladových aktiv.
Ano, uzavřené fondy mohou obchodovat s prémií, stejně jako MSTR, nebo s diskontem … stejně jako MSTR. Současní euforičtí akcionáři možná nevědí, že MSTR již ukázala, že je možné obchodovat s diskontem. U uzavřených fondů je mimo období euforie obvyklé obchodovat na úrovni čisté hodnoty aktiv (NAV) nebo i pod ní. A přesně to platí i pro MSTR:
Jak ukazuje graf, v roce 2022 byl zaznamenán až 49 % diskont a v roce 2024 již také 15 % diskont. Prakticky vzato, mimo období přímé bitcoinové euforie trvalo jen krátkou dobu, než se MSTR přiblížila ke své NAV nebo se dokonce obchodovala pod ní. Máme samozřejmě příklady jiných uzavřených fondů, které se chovají podobně. Například:
Příklad GBTC
Grayscale Bitcoin Trust ETF (GBTC) obchodoval jak s výraznou prémií vůči NAV bitcoinu (včetně více než 100 %), tak s výrazným diskontem vůči NAV (-49 %, podobně jako MSTR), když bitcoin ztratil své kouzlo. Nakonec se GBTC přiblížil ke své NAV poté, co se stal otevřeným ETF.
Příklad LTCN
Podobně jako MSTR a GBTC se obchodoval Grayscale Litecoin Trust (OTCQX:LTCN) také v extrémech, včetně prémií přesahujících 1 000 %. Tyto extrémy však byly důsledkem velmi nízké likvidity a omezeného množství dostupných akcií LTCN k obchodování. Jakmile však euforie opadla a na trhu bylo k dispozici více akcií, začal se LTCN obchodovat s více než 60 % diskontem.
Tím jsme si ukázali, že je možné, ba dokonce pravděpodobné, že se MSTR opět začne obchodovat na úrovni své čisté hodnoty aktiv (NAV) nebo hodnoty bitcoinu, který drží. K tomu pravděpodobně dojde, jakmile euforie kolem kryptoměn a bitcoinu trochu opadne, což se v minulosti cyklicky opakovalo. V současném trhu je to dokonce ještě pravděpodobnější než dříve, protože na trhu nyní existuje několik ETF, které drží bitcoin a obchodují se za svou NAV, například GBTC nebo iShares Bitcoin Trust (IBIT). Existuje však ještě něco dalšího, co se může MSTR stát, kromě obchodování na úrovni nebo pod svou NAV.
Riziko refinancování MicroStrategy
Protože MicroStrategy vydala dluhopisy a protože společnost nevytváří mnoho hotovosti z provozu ani nemá mnoho hotovosti na svém účtu (všechno proměňuje na bitcoin), čelí MicroStrategy riziku refinancování, když některé z jejích dluhopisů dosáhnou splatnosti.
Toto riziko refinancování není akutní během období euforie kolem kryptoměn. Mimo tyto časy však může být významné. A období euforie kolem kryptoměn často netrvá příliš dlouho. Pokud by ke splatnosti dluhu došlo mimo období euforie, má MicroStrategy k dispozici následující možnosti, jak splatit svůj splatný dluh:
Prodej BTC mimo období kryptoměnové euforie (tedy v nevhodnou dobu).
Prodej akcií MSTR mimo období kryptoměnové euforie (tedy v nevhodnou dobu, pravděpodobně za cenu pod NAV).
Refinancování dluhu za nevýhodných podmínek
Máme konkrétní příklad, co znamená refinancování dluhu za nevýhodných podmínek pro MicroStrategy. V červnu 2021 byla společnost nucena vydat dluhopisy. Tehdy trh, obávající se nejhoršího, poslal akcie MSTR na téměř 50 % diskont vůči NAV. Zde jsou podmínky, za kterých MicroStrategy dokázala získat pouhých 500 milionů USD dluhu:
- Kupón 6,125 %, v době, kdy sazba FEDu byla 0 % a výnos desetiletých státních dluhopisů 0,7 %.
- Seniorní zajištěný dluh, krytý všemi 92 079 bitcoiny. Při tehdejší ceně bitcoinu přibližně 35 500 USD to znamenalo, že dluh byl zajištěn při LTV (poměru úvěru k hodnotě) ve výši 15,3 %. To ukazuje, jak málo byli věřitelé ochotni akceptovat bitcoin jako zajištění.
Pokud tedy bude MicroStrategy nucena refinancovat dluh v době mimo euforii, historie nám již ukázala, že by k tomu mohlo dojít za podmínek, kdy:
- MSTR obchoduje s více než 40 % diskontem vůči NAV (prodej akcií by byl extrémně zředěný vůči NAV).
- Bitcoin zažívá propad (a cena může dále klesnout).
- Jakýkoli dluh, který lze získat, bude mít extrémně nevýhodné podmínky.
Ještě horší je, že kdyby NAV MicroStrategy (bitcoin mínus hodnota dluhu) bylo v té době výrazně nižší, je pravděpodobné, že by žádný věřitel nebyl ochoten MSTR financovat. Pokud by k tomu došlo, MicroStrategy by mohla čelit bankrotu. To je sice nepravděpodobná, ale možná situace vzhledem k současné strategii společnosti MicroStrategy.
Několik scénářů
Zde je několik scénářů pro MicroStrategy, pokud by se jeho hodnota přiblížila čisté hodnotě drženého bitcoinu (bitcoin NAV). Tyto scénáře pomohou lépe pochopit, co znamená aktuální nákup akcií MSTR:
- Bitcoin klesne o 80 % na 19 600 USD.
- MSTR má aktuálně čistý dluh 7 miliard USD. Držený bitcoin by v tomto scénáři měl hodnotu přibližně 7,1 miliardy USD (předpokládám, že nedávno vydaný dluh ve výši 3 miliard USD byl použit na nákup bitcoinů za 3 miliardy USD).
- V optimálním scénáři by akcie MSTR klesly o 93,2 % na 27,7 USD.
- V nejhorším scénáři, pokud by nastala splatnost dluhu, by MSTR mohlo čelit potenciálnímu bankrotu.
- Bitcoin klesne o 50 % na 49 000 USD.
- Akcie MSTR klesnou o 83,6 % na 69,2 USD.
- V nejhorším scénáři, při splatnosti dluhu, by všechny bitcoiny MSTR byly nabídnuty jako zajištění pro vydání zajištěného dluhu s kupónem 8 % nebo více.
- Cena bitcoinu zůstane stejná.
- Akcie MSTR klesnou o 70 % na 126,6 USD.
- Bitcoin vzroste o 100 %.
- Akcie MSTR klesnou o 37 % na 265,0 USD.
- Bitcoin vzroste o 200 %.
- Akcie MSTR klesnou o 4 % na 403,3 USD.
Shrnutí
Pokud by se hodnota MSTR vrátila k čisté hodnotě držených bitcoinů (NAV), což se v minulosti stalo, a to i pod tuto hodnotu, aktuální akcionáři MSTR by potřebovali, aby cena bitcoinu vzrostla o více než 200 %, jen aby se dostali na nulový zisk. To rozhodně není racionální investiční pozice.
Závěr
Akcie MicroStrategy je nejlépe chápat jako uzavřený investiční fond. Vypadá jako jeden, chová se jako jeden a i jeho vlastnosti odpovídají uzavřenému fondu. V minulosti se obchodovala jak s prémií k čisté hodnotě aktiv NAV, tak se slevou k NAV. Kdykoli, kdy MSTR nakupovala bitcoin a krypto trh nebyl v euforii, obchodovala se blízko NAV nebo s diskontem.
Koncept „výnosu z bitcoinu“ není racionální. Pouhým vydáváním nových akcií není možné, aby MSTR dosáhla vyššího obsahu bitcoinu na akcii, než má běžné bitcoinové ETF (1 dolar v bitcoinu za 1 dolar ceny akcie). Použití tohoto konceptu v marketingu je vysoce zavádějící a mohlo by jednoho dne přitáhnout pozornost regulátorů.
Stačí, aby se MSTR znovu obchodovala na úrovni NAV nebo pod ní, což se v minulosti stalo již mnohokrát, a investoři by čelili katastrofě. Katastrofa by mohla nastat, pokud by MSTR čelila riziku refinancování svého dluhu mimo období kryptoměnové euforie. Již v minulosti nastala situace, kdy společnost musela vydávat dluh za nepříznivých podmínek, i když bylo prostředí úrokových sazeb příznivé, přičemž celý dluh byl zajištěn bitcoiny MSTR. A to ani nebyl nejhorší scénář.
Je možné, byť nepravděpodobné, že MSTR zkrachuje, pokud by cena bitcoinu klesla dostatečně výrazně ve špatný okamžik (například v době splatnosti dluhu). Obecně platí, že i ten nejoptimističtější akcionář MSTR, který plně věří v bitcoin, by měl prodat akcie MSTR a místo toho investovat do GBTC nebo IBIT. Nepřijmout tuto logiku je iracionální a nebezpečné, to je mé přesvědčení.
Jeden bod, který považuji za důležitý, ale neviděl jsem mnoho medvědů o něm diskutovat, je VELMI znepokojující etika (a trest za ni ze strany SEC) v minulosti ohledně MSTR a poctivého informování zákazníků. A přesto to dělá znovu. Když si vygooglujete něco jako „Michael Saylor 2000 SEC MSTR penalties“, najdete relevantní výsledky. Například na stránkách SEC a nedávno za rozsáhlé podvody s daní z příjmu v souvislosti s MSTR.
Poslední věc na kterou chci upozornit je odpovědnost. Každá firma je odpovědná vůči věřitelům, nikoliv akcionářům. To znamená, že pokud k něčemu dojde, budou uspokojeni přednostně věřitelé. Pokud máte akcie, jste akcionáři a to bude mít své důsledky, prostě odejdete s nulou i to se může stát.
Za poslední rok insideři firmy prodali akcie $573M, nejvíce prodal M. Saylor, za $410M (celkem to bylo 2476 prodejů). Na tom není nic divného, insideři některých firem prodávají zcela běžně, zajímavější je, na jakých cenových hladinách ty prodeje byly.
V únoru to bylo cca $72 a kapet výš (cena po splitu), na konci dubna realizace byly do ceny $126 (vraťte se o pár řádek výš a podívejte na tu náhodu, jak prodejní ceny odpovídají scénářům, které jsem popsal). Možná je pan Saylor geniální finanční inženýr a vymyslel finanční perpetuum mobile. Možná ale taky ne. Obchodovat se tyto akcie dají, ale podle mě je to hra s ohněm.
Tyto akcie si osobně do portfolia nepřidám, to není ten tip aktiv, které bych chtěl držet dlouhodobě. Existují ETF na bitcoin ( viz článek Legálně nedanit krypto ), které mohou být pro některé z vás lepší alternativou.
Věřím, že toto téma bude hodně diskutované na našem DC, je hodně kontroverzní. Pokud se chcete této diskuse aktivně účastnit, přidejte se k nám na Discord. Máte zájem o detailnější informace ohledně toho, co se ve skupině řeší? Pokud ano, pořiďte si členství.
Jakékoliv analýzy, novinky, cenové odhady, vstupy, cenová rozhraní nebo jiné informace sdílené v tomto článku jsou poskytovány jako obecný komentář sdílený prostřednictvím těchto webových stránek a sociálních sítí. Nedají se považovat za investiční poradenství nebo investiční výzkum. Článek má pouze edukativní účely.
