Ve svém nemovitostním portfoliu mám celkem 11 REITs a 3 ETF, které mají jako podkladová aktiva REITs a PREFs (korporátní dluhopisy amerických firem). REITs mají různé zaměření, rozdělují se např. na čistý pronájem, průmyslové, kancelářské, specializované, telekomunikační a datová infrastruktura, bytové a další. Významnou částí portfolia jsou bytové, konkrétně VNA, ESS, MAA, HOM.U a CPT (které mám pouze v portfoliu dětí). Vonovia je jediný evropský, ostatní jsou americké a jeden kanadský. Aktuálně ceny všech jsou ve slevách, pod svými dlouhodobými průměry ocenění.
U REITs se k ocenění nepoužívá P/E ale FFO (je to klíčový finanční ukazatel, který se používá k vyhodnocování výkonnosti a ziskovosti) a P/FFO (poskytuje možnost porovnávat relativní hodnoty akcií REITs). Pokud by někdo ze čtenářů či posluchačů chtěl do problematiky proniknout hlouběji, doporučím knihu od Brada Thomase (dá se už u nás koupit), se kterým jsem v průběhu posledních dvou let měl možnost několikrát komunikovat a jsem vděčný za tuto příležitost.
Rád bych se podíval na každou akcii trochu podrobněji a začnu Vonovií.
Vonovia je obrovský německý pronajímatel bytů (zhruba 550 000 bytů, které se nacházejí především v Německu, Švédsku a Rakousku). Ano, čtete správně. Jejich tržní kapitalizace je přibližně 100 miliard eur (2022), což z nich činí jednoho z největších vlastníků nemovitostí v Evropě i na světě.
Přestože společnost funguje podobně jako REIT (její jedinou činností je výstavba, vlastnictví a pronájem nemovitostí), technicky vzato se o REIT nejedná. To může být pro některé investory důležité, zejména při zvažování daní (dividendu dostáváme nezdaněnou, tedy neplatíme 26,4 % jako u jiných německých akcií, ale pouze 15%).
O Vonovii se zajímám od konce roku 2022. V té době jsem se svým synem, který několik let pracoval pro velkou českou developerskou firmu hodně diskutoval situaci, chtěl jsem hlubší vhled do situace právě z pohledu developera. Došli jsme k následujícímu konstatování:
„Společnost Vonovia je v současném tržním prostředí extrémně přeprodaná, což vytváří asymetrickou příležitost k riziku a výnosu. Společnost je vysoce zadlužená a možná bude muset prodat některé nemovitosti, aby splatila nezajištěný dluh v letech 2023 a 2024, ale vedení se tímto problémem zabývá. Mezitím se ocenění stalo příliš levným na to, abychom ho ignorovali, obchoduje se s diskontem vůči NAV ve výši 67 % a za méně než hodnotu svých pozemků. Investice do společnosti Vonovia je v podstatě jako nákup bytu za 111 € za metr čtvereční“.
Co se dělo od té doby dodnes shrnu pouze stručně a nakonec popíšu aktuální situaci. Firma se dostala do problémů v souvislosti s rostoucími úrokovými sazbami. Vedení firmy celou dobu pravdivě informovalo o aktuální situaci a popisovalo, jaké kroky učiní, aby situaci vyřešila, a také tyto kroky uskutečňovala. Investorská veřejnost nevěřila, že se vedení podaří odprodat část portfolia za rozumné ceny, aby mohla uhradit splátku dluhu roku 2023. Nejen, že se vedení povedlo prodat, ale prodali za velmi slušnou cenu a vytvořili i slušnou rezervu na splátku v roce 2024 a částečně i 2025.
A jak je to dnes? Finanční situace společnosti Vonovia se výrazně zlepšila a nyní je mnohem bezpečnější než před rokem. Současné tržní ocenění společnosti Vonovia zůstává hluboko pod její vykazovanou účetní hodnotou, průměrnými realizovanými cenami při prodeji, reprodukčními náklady a skutečnými cenami srovnatelných bytů v Německu.
Můj názor na výhled pro akcie na rok 2024
Od ledna 2023 jsem nakoupil celkem šestkrát, a ačkoliv Vonovia byla v loňském roce jedním z mých nápadů s nejvyšším přesvědčením a v jednu chvíli tvořila až 5 % mého portfolia. Nechápejte mě špatně, na dně to bylo dost děsivé. Společnosti chyběla hotovost, blížila se splatnost dluhu a nebylo jasné, zda bude Vonovia schopna včas prodat některá aktiva, aby splatila své splatné dluhopisy, nebo bude muset riskovat refinancování. To by se vzhledem k tehdejšímu extrémně napjatému trhu s úvěry mohlo ukázat jako katastrofální.
Moje realitní vzdělání a znalost místního trhu mi však dávaly jistotu, že se akcie společnosti obchodují hluboko pod reálnou hodnotou jejich nemovitostí na trhu, který se bude s velkou pravděpodobností po zbytek desetiletí potýkat s nedostatečnou nabídkou bydlení. To mi dodalo důvěru k tomu, abych investoval ve velkém.
A tato výzva se vyplatila, průměrná hodnota RoR činila 36 % oproti 15 % u indexu S&P 500. Neříkám to proto, abych se chválil, ale abych ukázal, že jestli nějaké společnosti opravdu rozumím, je to Vonovia, a jsem ochoten dát tam své peníze. O nákupech jsem informoval na našem DC. Od dna na konci března 23 se cena výrazně zvýšila na 27 EUR za akcii. Nadále jsem vůči této akcii býčí a nadále držím značnou pozici kolem 3 % svého portfolia REITs, ale uznávám, že velká část potenciálního růstu byla realizována.
Dnešní aktualizace má ukázat, že Vonovia je dnes víceméně z nejhoršího venku a mnohem bezpečnější než před rokem, a poskytnout vám rozumný odhad jejich reálné hodnoty a cílovou cenu, za kterou chci prodávat.
Obavy ze splácení dluhu jsou (prozatím) pryč. Na provozní úrovni si společnost Vonovia po celou dobu vedla velmi dobře, dosahovala průměrné obsazenosti 98 %, zvyšovala nájemné o 3,5-4 % ročně, inkasovala 99,9 % příjmů a loni zvýšila marži o 2 % na 80,8 %. Důvodem výprodeje byla vysoká krátkodobá splatnost dluhu, která vedla k obavám z velkého nárůstu úrokových nákladů a potenciálního bankrotu. Vonovia měla poměrně jasný plán, jak se s tímto problémem vypořádat – prodat aktiva v hodnotě 2 miliard EUR, aby splatila splatné dluhopisy a refinancovala splatné bankovní úvěry.
Počáteční pokrok při prodeji byl však velmi pomalý. Nakonec však společnost svůj cíl v roce 2023 překročila a vygenerovala výnosy z prodeje ve výši 3,7 miliardy EUR, které se skládaly z:
Důležité je, že velká část těchto transakcí byla uzavřena v blízkosti vykazované účetní hodnoty s průměrnou cenou pouze 5 % pod účetní hodnotou, tj. 2 250 EUR/m2. To je důležité, protože trh byl k účetní hodnotě společnosti Vonovia poměrně skeptický a není lepšího důkazu než skutečné tržní transakce. Poté, co společnost získala dostatek likvidity na pokrytí všech splatností dluhopisů do 1. čtvrtletí 2025 (včetně) a refinancovala bankovní úvěry v hodnotě 2,8 miliardy EUR za rozumné úrokové sazby pod 4 %, je nyní mnohem bezpečnější než loni.
Pokud úrokové sazby zůstanou i v příštích letech na vysoké úrovni, bude muset společnost prodat další aktiva, aby dále snížila svou velkou zadluženost, ale pokud jsme se v uplynulém roce něco naučili, pak to, že se můžeme spolehnout na to, že management splní své závazky.
Navíc se zdá, že snížení sazeb v Evropě pravděpodobně přijde dříve a bude větší než v USA. Inflace v eurozóně je na úrovni 2,9 % a trh počítá se snížením sazeb o 150 bazických bodů v letošním roce, které začne ve 2. čtvrtletí 2024.
Reálná hodnota společnosti Vonovia
Největší riziko je nyní zažehnáno, a tak se můžeme zaměřit na ocenění. Můj oblíbený způsob je spočítat implikované ocenění na metr čtvereční plochy a pak ho porovnat s reprodukčními náklady a skutečnými hodnotami na trhu.
Společnost Vonovia má tržní kapitalizaci 22 miliard EUR a čistý dluh přibližně 42 miliard EUR, což představuje celkovou hodnotu podniku 64 miliard EUR. To je cena, kterou platíme za jejich 548 tis. jednotek. Při průměrné velikosti jednotky 63 m2 můžeme odhadnout, že trh v současné době oceňuje obytnou plochu společnosti Vonovia na 1 850 EUR/m2.
- vykázaná účetní hodnota 2 350 EUR/m2
- průměrné realizované ceny při prodeji 2 250 EUR/m2 (ačkoli prodané nemovitosti byly pravděpodobně nadprůměrně kvalitní)
- reprodukční náklady ve výši nejméně 2 500 EUR/m2 (bez nákladů na pozemky a zisku developera)
- skutečné ceny srovnatelných bytů v Německu ve výši 3 000 EUR/m2
Osobně si nemyslím, že trh někdy ocení portfolio společnosti Vonovia jedna ku jedné s cenami jednotlivých bytů na trhu. Zároveň, protože vím, jak tyto nemovitosti vypadají, a mnohé z nich jsem viděl na vlastní oči, jsem ochoten je ocenit nejníže na 2 150 EUR/m2, což odpovídá cílové ceně 40€ za akcii. Mou tezi posiluje skutečnost, že v Německu pravděpodobně dojde k prudkému nárůstu poptávky po bydlení v důsledku čistého přílivu imigrantů, zatímco nabídka zůstává do značné míry omezená kvůli přísné regulaci a vysokým nákladům na energie, financování a výstavbu. Z výsledné nedostatečné nabídky budou pravděpodobně těžit pronajímatelé, protože udrží nájemné, obsazenost a ceny nemovitostí na vysoké úrovni.
Podtrženo a sečteno
Každý, kdo v loňském roce investoval do společnosti Vonovia, vydělal peníze a akcie nyní zjevně nejsou při ceně 27 EUR za akcii tak atraktivní jako kdysi. Navíc se prozatím zmírnilo riziko neschopnosti refinancovat krátkodobé splatnosti dluhu a vzhledem k tomu, že ECB letos pravděpodobně sníží sazby, vidím pravděpodobnost návratu Vonovie na minimum jako extrémně nízkou. Za mě je VNA stále na nákup na úrovni 27 EUR s mojí cílovou prodejní cenou kolem 40€.
Závěrem chci poděkovat svému synovi, který pro tento článek poskytl výpočty a odhady cen, se kterým jsem obsah konzultoval a použil s jeho souhlasem některé jeho myšlenky.
Jakékoliv analýzy, novinky, cenové odhady, vstupy, cenová rozhraní nebo jiné informace sdílené v tomto článku jsou poskytovány jako obecný komentář sdílený prostřednictvím těchto webových stránek a sociálních sítí. Nedají se považovat za investiční poradenství nebo investiční výzkum. Článek má pouze edukativní účely.
