Dluh sám o sobě není „dobrý“ ani „špatný“. Je to nástroj, který může být pro ekonomiku prospěšný, pokud je využíván produktivně a udržitelně. Klíčem je zajistit, aby dluh vedl k vyšší produktivitě a růstu, a současně byl udržitelný při různých úrovních úrokových sazeb nebo ekonomických cyklech.
V nedávném rozhovoru globální šéf úvěrové divize společnosti Apollo uvedl, že sektor soukromých úvěrů by mohl během příštích pěti let dosáhnout hodnoty 40 bilionů dolarů, to je nárůst o 100 % oproti dnešní odhadované hodnotě sektoru. Do soukromých úvěrů podle nich spadá nejen přímé půjčování soukromým korporátním subjektům, ale také oblasti jako hudební licenční poplatky, financování zásob, dluhy na infrastruktuře, zemědělské úvěry a další. Apollo vidí růstové příležitosti zejména v datových centrech a energetické infrastruktuře. Rovněž se domnívá, že by se mohla objevit příležitost v oblasti hypotečních úvěrů držených na rozvahách bank. Společnost Apollo je sice optimistická ohledně celkového růstu, a zároveň upozorňuje, že popularita tohoto odvětví zvyšuje zájem ze strany drobných a penzijních účtů investorů.
Částečně tento zájem pramení ze silné výkonnosti sektoru. Například BDC (business development companies) významně překonaly úvěrové uzavřené fondy (CEF) z hlediska 5letého celkového NAV výnosu: 10 % oproti 5,7 %.
Tady je výhled Apolla na rok 2025, je to docela zajímavé čtení.
Krátké opáčko, co jsou to BDC?
Jednoduše řečeno, BDC fungují jako banky pro ty podniky, které nemají přístup ke kapitálu od větších institucí, jako je JPMorgan Chase & Co. (JPM) a Bank of America (BAC) a podobně. BDC musí dodržovat přísná pravidla, například investovat 70 % svých aktiv do neveřejně obchodovaných společností, a stejně jako REIT musí vyplácet 90 % svých příjmů ve formě dividend. Proto mě překvapuje, že jsou BDC v investiční komunitě stále poněkud přehlíženy.
Podobně jako REIT mají i BDC obvykle vyšší výnosy a jsou velmi citlivé na vývoj úrokových sazeb, ale jiným (zjednodušeně by se dalo říct, že opačným) způsobem.
Když Fed v roce 2022 zvýšil sazby v rámci boje proti inflaci, dařilo se tomuto sektoru (BIZD) dobře díky jejich portfoliím s převážně pohyblivou úrokovou sazbou. A přestože úrokové sazby byly zatím sníženy o 100 bazických bodů, kvalitnější BDC stále inkasují dodatečné příjmy od svých dlužníků, protože úrokové sazby zůstávají zvýšené nad historickými úrovněmi.
Očekávání snížení sazeb 2x ve 2025 s dalšími dvěma sníženími v roce 2026, čímž se sazba FED fund rate dostane na 3,4 % sníží částečně výnosy. Čisté investiční výnosy mohly být potenciálně negativně ovlivněny, ale kvalitnější BDC budou podle mého názoru v pořádku (konec konců historicky prokázaly, že dokáží růst i v prostředí nízkých sazeb).
Nakonec by disciplinovanější manažeři v sektoru měli být schopni udržet riziko pod kontrolou a zajistit, že profil kvality portfolia zůstane relativně silný. Tito manažeři mohou také těžit z loajality stávajících dlužníků, kteří mají větší tendenci zůstat u svého dosavadního věřitele. Tento trend posiluje moje přesvědčení, že investoři by se měli držet BDC, které prokázaly odolnost v rámci celého sektoru, zejména těch, které mají strukturální výhody, ať už díky nižším nákladům na úroky a poplatky. Tito věřitelé by měli být méně zasaženi riziky rychle rostoucího sektoru. Co se týká dividend, základní dividenda u většiny společností zůstane s velkou pravděpodobností zůstane bezpečná.
Nejlepší BDC pro rok 2025
Ares Capital Corporation (ARCC)
Prvním na seznamu je největší BDC (Business Development Company) v sektoru, ARCC (Ares Capital Corporation). Přestože někteří investoři mohou být nespokojeni s jejich konzervativním přístupem v prostředí vysokých úrokových sazeb, díky svým výhodám z hlediska velikosti a rozsahu si ARCC udržuje vedoucí postavení v sektoru.
Ares Capital je externě spravovaná společnost. Ačkoli to obvykle znamená větší opatrnost při zvyšování dividend ve srovnání s interně spravovanými konkurenty, jejich velikost, rozsah a udržovaný kapitál z nich činí atraktivní volbu v obdobích ekonomické nejistoty, jako je tomu nyní.
Na konci posledního čtvrtletí měl portfoliový soubor ARCC 530 společností s reálnou hodnotou 25,9 miliard dolarů, což je nejvíce v sektoru. Ve třetím čtvrtletí se společnost zaměřila na růst a uzavřela hrubé závazky ve výši 3,9 miliardy dolarů, což je dvojnásobek oproti předchozímu roku s 1,6 miliardy dolarů.
Jak můžete vidět, ARCC od konce roku 2022 udržuje dividendu na úrovni 0,48 USD. Jejich čistý investiční příjem (NII) však tuto dividendu neustále převyšuje. Navíc ARCC vstoupila do roku 2024 s dodatečným příjmem 631 milionů dolarů, což odpovídá 1,04 USD na akcii. Tyto prostředky mohou být použity na investiční příležitosti, podporu potenciálně problémových dlužníků nebo na podporu dividendy v případě negativního dopadu na NII.
Společnost má investiční rating od všech tří hlavních agentur a dostatečnou likviditu na své rozvaze, která na konci posledního čtvrtletí činila 5,8 miliardy dolarů. Letos má splatné dluhy ve výši 1,85 miliardy dolarů. Jejich finanční páka byla pod sektorovým mediánem 1,18x, konkrétně na úrovni 1,10x.
Čistá účetní hodnota (NAV) společnosti dlouhodobě vykazuje růst, což by mohlo vést k ocenění ceny akcií. Ve třetím čtvrtletí dosáhla NAV 19,77 USD, což je nárůst oproti 18,99 USD v předchozím roce a 18,56 USD ve třetím čtvrtletí 2022. Kromě toho si ARCC udržela nízkou úroveň nesplácených půjček – pouze 1,3 % podle reálné hodnoty a 0,6 % podle nákladů.
Main Street Capital (MAIN)
Dalším na řadě je oblíbená BDC (Business Development Company) vyplácející měsíční dividendy – Main Street Capital. MAIN je také známá jako jedna z nejdražších BDC v sektoru, a to z dobrého důvodu. Kromě pravidelných měsíčních dividend zažívá společnost jeden z nejlepších růstů čisté účetní hodnoty (NAV).
MAIN je interně spravovaná, což znamená, že nemusí platit dodatečné poplatky nebo výdaje externímu správci, jako je tomu například u ARCC. Navíc společnost nikdy nesnížila dividendu od svého vstupu na burzu v roce 2007, na rozdíl od Ares Capital, která byla nucena snížit dividendu během velké finanční krize.
BDC vyhlásila dividendy za první čtvrtletí roku 2025 ve výši 0,75 USD, což představuje nárůst o 4,2 % oproti stejnému čtvrtletí předchozího roku. Kromě toho byly v září a prosinci 2024 vyhlášeny mimořádné kvartální dividendy ve výši 0,30 USD. To vysvětluje, proč má MAIN jeden z nejvyšších poměrů ceny k NAV v sektoru, který v době psaní dosahoval úctyhodné hodnoty 1,91x. Na konci posledního čtvrtletí měla Main Street Capital investice v celkem 193 společnostech.
Společnost si udržuje jednu z nejkonzervativnějších pák v sektoru, která je výrazně pod průměrem odvětví na úrovni 0,79x. MAIN má také investiční hodnocení úvěru BBB- od agentur Fitch a S&P.
MAIN má zvládnutelné dluhy splatné v tomto roce a v roce 2026, přičemž disponuje více než dostatečnou likviditou ve výši 1,3 miliardy USD na jejich pokrytí. Z hlediska rozvahy je tedy společnost ve velmi pohodlné pozici pro prostředí vyšších úrokových sazeb po delší dobu. Podíl nesplácených půjček představuje pouze malou část jejich portfolia – 1,4 % podle reálné hodnoty a 3,6 % podle nákladů. I když by tyto hodnoty mohly vzrůst, pokud sazby zůstanou vyšší nebo se letos uskuteční méně očekávaných snížení sazeb, Main Street Capital zůstává jednou z nejstabilnějších BDC v celém sektoru.
Blackstone Secured Lending (BXSL)
Blackstone Secured Lending má na tomto seznamu jednu z nejkratších historií, protože vstoupila na burzu v roce 2021. Přesto se tato BDC (Business Development Company) rychle stala jednou z nejvýkonnějších v sektoru a oblíbenou volbou investorů. BXSL je spravována externě a těží z podpory jednoho z největších správců aktiv na světě – společnosti Blackstone (BX).
I když od svého vstupu na burzu zvýšila dividendu o více než 45 %, externě spravovaná BDC byla poměrně konzervativní. Naposledy zvýšila dividendu dvouciferně v roce 2023 na 0,77 USD. Tento přístup pravděpodobně odráží náročné ekonomické prostředí. Díky svým výhodám v oblasti velikosti a rozsahu, pevným základům a podpoře od společnosti Blackstone je však BXSL pravděpodobně dobře připravena na období vyšších úrokových sazeb. To platí nejen díky portfoliu s plovoucími sazbami, ale i díky dostatečné likviditě a větším klientům.
BXSL patří mezi větší BDC v sektoru s portfoliem o reálné hodnotě 12 miliard USD rozloženým do 252 společností. Jedním z klíčů k jejich silnému výkonu je nejvyšší expozice vůči půjčkám s prvním pořadí zástavního práva mezi jejich konkurenty, která činí 98,7 %. To je pravděpodobně také důvod, proč mají jednu z nejnižších úrovní nesplácených úvěrů, pouhých 0,2 % nákladově.
Společnost je také investičně hodnocena a její pákový poměr je pod mediánem sektoru, konkrétně na úrovni 1,12x. BXSL má k dispozici celkovou likviditu 1,1 miliardy USD a velmi dobře rozložený dluhový profil, přičemž žádný dluh není splatný před rokem 2027. Tato pozice jim umožňuje pokračovat v růstu a efektivně zvládat prostředí vyšších úrokových sazeb po delší dobu.
Hercules Capital (HTGC)
Hercules Capital (HTGC) je interně řízená BDC zaměřená na investice do rychle rostoucích společností podporovaných venture kapitálem. Se svým portfoliem o reálné hodnotě 3,61 miliardy USD rozloženém mezi 122 společností je menší než někteří konkurenti, jako jsou ARCC a BXSL.
HTGC, založená v roce 2005, je nejstarší BDC mezi těmi zaměřenými na venture kapitál. Je také druhou nejdražší společností na tomto seznamu, což svědčí o její kvalitě. Od začátku zvyšování úrokových sazeb v roce 2022 zvýšila svou základní dividendu o 0,08 USD na 0,40 USD, kde zůstává stabilní od roku 2023.
Společnost však své akcionáře pravidelně odměňuje speciálními dividendami během celého období růstu sazeb. HTGC je také dobře připravena na nižší úrokové sazby, s přebytkovým příjmem ve výši 152,1 milionu USD (0,94 USD na akcii) na konci posledního čtvrtletí.
Silná struktura, přátelská k akcionářům je podpořena kvalitními základy. Kromě solidního růstu NAV od roku 2022 má společnost dobře rozvržené dluhy s jejich zvládnutelnou splatností v roce 2025. HTGC má likviditu ve výši 572,3 milionu USD, což je více než dost na pokrytí splatného dluhu.
Dalším znakem jejich stability je nízká úroveň nesplácených úvěrů, která činí 2,6 % portfolia podle pořizovací ceny a 0,6 % podle reálné hodnoty. HTGC má také vysokou expozici vůči prvnímu zástavnímu právu (89,5 %), což jí poskytuje výhodu při řešení nejistoty v makroekonomickém prostředí.
Capital Southwest (CSWC)
Capital Southwest (CSWC) patří mezi menší a nejdéle fungující společnosti na tomto seznamu. Založena byla v roce 1961, ale statut BDC přijala až v roce 1988. Portfolio CSWC zahrnuje 118 společností s reálnou hodnotou přibližně 1,5 miliardy USD.
Stejně jako Main Street Capital je i CSWC interně řízená, což z ní činí přátelskou společnost vůči akcionářům. Pravidelně zvyšuje základní dividendy a vyplácí speciální dividendy i v prostředí vysokých úrokových sazeb. Základní dividenda vzrostla z 0,48 USD na začátku zvyšování sazeb v březnu 2022 na současných 0,58 USD. Vedle toho CSWC odměňuje své akcionáře mimořádnými dividendami, což přispívá k její atraktivitě.
CSWC je také dobře připravena na rok 2025, s nevyplaceným zdanitelným příjmem ve výši 0,64 USD na akcii ve svém posledním čtvrtletí. Společnost má investiční rating a letos jí nečekají žádné splátky dluhu. Splatnost dluhů je až v roce 2026 a je zvládnutelná.
Pákový poměr společnosti byl konzervativní, pod sektorovým mediánem, na úrovni 0,80x. Celková likvidita dosáhla ve stejném období 428 milionů USD. CSWC má také vysokou expozici vůči prvotním zástavám (88,9 %), což ji staví do výhodné pozice oproti větším konkurentům, jako jsou Ares Capital (53 %) a Main Street Capital (68,1 %).
Na druhé straně míra nesplácených úvěrů vzrostla z 1,9 % v předchozím čtvrtletí na 3,5 %, což může být vzhledem k menší velikosti společnosti potenciální výzvou. I přes tento nárůst však CSWC pravděpodobně obstojí v roce 2025, a to i v případě, že úrokové sazby neklesnou podle očekávání.
Fidus Investment (FDUS)
Fidus Investment je externě spravovaná BDC, jejíž portfolio v uplynulém roce překročilo hranici 1 miliardy USD, což ji řadí mezi menší společnosti na tomto seznamu. Na konci posledního čtvrtletí měla FDUS portfolio tvořené 85 společnostmi.
FDUS není na trhu tak dlouho jako někteří konkurenti, například ARCC, CSWC, MAIN nebo HTGC, protože vstoupila na burzu až v roce 2011. Přesto má téměř 10 let zkušeností, což je více než například Blackstone Secured Lending, která IPO proběhla před pouhými čtyřmi lety.
I přes externí správu FDUS pravidelně odměňuje akcionáře zvláštními a doplňkovými dividendami. Naposledy oznámila doplňkovou dividendu ve výši 0,18 USD spolu se základní dividendou 0,43 USD. Od března 2022 zvýšila FDUS základní dividendu z 0,36 USD na 0,43 USD. Vedení společnosti také uvedlo, že očekává přibližně 43 milionů USD, tedy 1,27 USD na akcii, jako přebytek příjmů, což by mělo zajistit stabilitu základní dividendy i při očekávaném poklesu úrokových sazeb.
FDUS má silné základy, které podporují její stabilitu. Pákový poměr společnosti činí pouze 0,7x, což je hluboko pod mediánem sektoru a jeden z nejnižších na seznamu. Společnost nemá žádné splatné dluhy v letošním roce, což ji staví do výhodné pozice pro zvládání ekonomické volatility. FDUS má také nevyužitou kapacitu 100 milionů USD na svém revolvingovém úvěru a dalších 54,4 milionu USD v likviditě.
Expozice vůči prvotním zástavám dosahuje solidních 73 %, což odráží sílu portfolia. Ačkoliv FDUS patří mezi menší společnosti, nízká úroveň nesplácených úvěrů (3,0 % nákladově a 0,9 % reálné hodnoty) naznačuje, že BDC je dobře připravena zvládat nečekanou ekonomickou volatilitu.
Blue Owl Capital Corp. (OBDC)
Blue Owl Capital Corp. patří mezi větší BDC společnosti s portfoliem o reálné hodnotě 13,4 miliardy USD zahrnujícím 219 společností. Expozice vůči prvotním zástavám činí 76 %, což společnosti poskytuje lepší schopnost zvládat ekonomickou nejistotu.
Ačkoli je OBDC externě spravována, pravidelně odměňuje akcionáře zvyšováním dividend a častými speciálními výplatami i v prostředí vysokých úrokových sazeb. Základní dividenda vzrostla z 0,31 USD v roce 2022 na 0,37 USD v roce 2024. Společnost rovněž nedávno vyhlásila doplňkovou dividendu ve výši 0,05 USD vedle své základní dividendy.
Rok 2025 přináší pro Blue Owl Capital nové výhody z hlediska velikosti a měřítka díky plánované fúzi s Blue Owl Capital Corp. III (OBDE), která by měla být dokončena tento měsíc (leden 25). Očekává se, že fúze podpoří růst čistého investičního příjmu i čisté hodnoty aktiv, a také zjednoduší platformu pro přímé půjčky. To činí OBDC jednou z hlavních BDC pro rok 2025.
Finanční situace společnosti je solidní. Pákový poměr byl nad mediánem sektoru (1,18x) na úrovni 1,23x, což však vzhledem k velikosti společnosti nepředstavuje problém. Tento poměr spadá do cílového rozmezí vedení společnosti, tedy 0,9x–1,25x. OBDC má splatné dluhy v tomto roce, avšak disponuje více než dostatečnou likviditou (2,1 miliardy USD v hotovosti a nevyčerpané likviditě).
Míra nesplácení úvěrů byla nízká, představovala pouhých 2,1 % portfolia podle nákladů a 0,7 % podle reálné hodnoty. Díky těmto faktorům a očekávané fúzi je Blue Owl Capital Corp. dobře pozicována pro další růst v roce 2025. Dividendové výnosy jsou u BDC značné (viz tabulka), proto je extrémně důležité kupovat akcie za dobré ceny.
Jsou dvě metody, jak hledat vstupy. Jedna je podle NAV, respektive slevě nebo přirážce k čisté hodnotě aktiv. Druhá, podle mě lepší, je podle přirážky/slevy k dlouhodobé přirážce/slevě za kterou se konkrétní společnost obchoduje.
Aktuální poměry PX/NAV pro společnosti
Poměr PX/NAV (%): Aktuální cena akcie vůči čisté hodnotě aktiv.
Průměr PX/NAV (%): Historický průměr tohoto poměru.
PX/NAV (5leté %ile): Percentil za posledních 5 let, kam aktuální poměr spadá.
Rozpětí PX/NAV (5leté %ile): Rozptyl v porovnání s historickým průměrem.
Aktuálně jsou všechny společnosti s přirážkou. Nejlepší nákupy jsou dnes ARCC, BXSL, OBDC.
Určitě budeme diskutovat na DC, které společnost přidáme do portfolia. Pokud se chcete do této diskuse zapojit, přidejte se k nám na Discord. Pokud máte zájem o detailnější informace ohledně nákupních cen, při kterých plánuji zahájit/doplnit pozice, pořiďte si členství.
Jakékoliv analýzy, novinky, cenové odhady, vstupy, cenová rozhraní nebo jiné informace sdílené v tomto článku jsou poskytovány jako obecný komentář sdílený prostřednictvím těchto webových stránek a sociálních sítí. Nedají se považovat za investiční poradenství nebo investiční výzkum. Článek má pouze edukativní účely.
