Soukromý úvěrový trh (private credit) zažívá boom, soukromí věřitelé nabízejí úvěry šité na míru a atraktivní potenciál příjmů. Vidím v tom dlouhodobou příležitost. Přesto zůstávám obezřetný – tento rychle rostoucí trh postrádá větší transparentnost a likviditu, a proto je klíčové zaměřit se na nejsilnější a nejodolnější hráče.
Místo honby za vysokými výnosy dávám přednost správcům aktiv, kteří jsou pozicováni pro udržitelný růst, rozšiřování příjmů a dlouhodobé zhodnocování díky tomuto trendu. V rámci přemýšlení o „Velkém obrazu (Big Picture)“ se věnuji hlavním trendům, které přinášejí investiční příležitosti na mnoho let – možná i desetiletí.
Zde je pár, které mi přicházejí na mysl:
- Ekonomický reshoring (návrat výroby do domovských zemí),
- Dlouhodobé pozitivní trendy v energetice,
- Revoluce umělé inteligence.
Těmto myšlenkám věnuji hodně času, protože často vedou ke konkrétním a smysluplným investičním příležitostem, bez ohledu na to, zda jste aktivní obchodník nebo dlouhodobý investor zaměřený na dividendy (jako já). A s tím přichází trend, kterému se chci věnovat opravdu hodně (již se mu věnuji): Tím trendem je soukromý kapitál (private capital).
Přibližně před půl rokem napsal Wall Street Journal článek s názvem „Wall Street se snaží přiblížit soukromé úvěry běžným investorům“, který se věnoval dvěma hlavním tématům:
1/ Rozkvět soukromého úvěrového trhu
2/ Soukromý kapitál (private equity) má zájem nabízet na míru šité produkty, které mu umožní oslovit biliony dolarů kapitálu běžných retailových investorů. Jinými slovy – soukromý kapitál chce větší likviditu.
Co je to vlastně „soukromý úvěr“ (private credit)?
Zjednodušeně řečeno jde o mimotržní dluh poskytovaný nebankovními věřiteli. Společnost State Street to popisuje takto:
„Soukromý úvěr označuje individuálně sjednané půjčky mezi dlužníkem a nebankovním věřitelem. Umožňuje dlužníkům přístup ke kapitálu s individuálně přizpůsobeným financováním, které by si u tradičních věřitelů, jako jsou banky, nemuseli být schopni zajistit. Pro investory pak představuje alternativní způsob, jak získat investice generující příjem v rámci dluhopisové složky jejich portfolia.
Tyto půjčky často mají pohyblivou úrokovou sazbu a také mají individuálně sjednané podmínky mezi dlužníkem a věřitelem. Často také obsahují kovenanty – podmínky, které musí dlužník splnit, aby ochránil věřitele v případě platební neschopnosti.“
– State Street
Manažer soukromých úvěrů může přeskočit veškerou složitou administrativu, která je běžná u bank, a přímo půjčit kapitál investorů klientům. A co víc – na rozdíl od bank si soukromí věřitelé obvykle tyto půjčky ponechávají až do splatnosti, což znamená, že inkasují splátky, které následně plynou investorům jako výnos.
Jak si asi dokážete představit, v prostředí přísné regulace po finanční krizi v roce 2008, která ztížila bankám poskytování úvěrů, se pro soukromé hráče otevřela příležitost. Navíc, protože alternativní aktiva tvoří méně než 3 % ze zhruba 150 bilionů dolarů, které mají jednotlivci jako my globálně zainvestované, soukromí hráči věří, že zde leží obrovský nevyužitý potenciál.
Jak vidíme níže, celkový objem spravovaných aktiv v oblasti soukromých úvěrů vzrostl z 40 miliard USD v roce 2000 na 1,7 bilionu USD v roce 2023. Podle společnosti BlackRock by toto číslo mělo do roku 2028 překročit 3,5 bilionu dolarů.
Ještě zajímavější je, že trend přímého úvěrování a „speciálních situací“ byl natolik silný, že velcí hráči de facto vyčerpali většinu svého volného kapitálu (dry powder).
Netřeba dodávat, že když se investiční příležitost přesune z „miliard“ do „bilionů“, zapojí se mnohem více subjektů. To je také důvod, proč agentura Moody’s, jedna z největších ratingových agentur na světě, nyní spolupracuje s partnery na poskytování ratingů těmto mimotržním obchodům.
„Tato iniciativa vychází z potřeby vytvořit konzistentní standardy a lepší nástroje pro investory do soukromých úvěrů, obzvlášť v době, kdy trh v hodnotě 2,5 bilionu dolarů rychle expanduje. Tato potřeba je ještě zřetelnější vzhledem k narůstajícím firemním restrukturalizacím a blížícím se „termínům splatnosti“ krátkodobých dluhů, která loni začala ohrožovat trh s komerčními nemovitostmi“. – Wall Street Journal
A jako třešnička na dortu: společnost Empower, jeden z největších poskytovatelů penzijních plánů 401(k) v USA, začne umožňovat zařazení soukromých úvěrů, private equity a nemovitostí do vybraných účtů, čímž prakticky otevírá stavidla pro retailové investory.
Obvykle bych teď představil své investiční nápady – a také to udělám –, ale nejprve musím zmínit, že soukromý dluh nese také rizika.
Největší obavou je – jak si asi dokážete představit – že nebankovní financování není právě nejbezpečnější oblastí. Raději investuji do firem s výraznou konkurenční výhodou (wide moat), přesto jsem velkým fanouškem úvěrového byznysu.
Zvlášť v prostředí vysokých úrokových sazeb nebo zpomalujícího růstu se může stát, že dlužníci se dostanou do problémů a nesplácí své závazky. Navíc, protože tyto trhy jsou neveřejné (soukromé), větší likvidita je zde často problémem – to platí jak pro private debt (dluh), tak pro private equity.
Když má velká private equity firma hodně dlouhodobých pozic v soukromém dluhu či kapitálu, může být velmi obtížné realizovat zisk, protože potřebuje „výstupní likviditu“.
Naopak běžný investor, jako vy nebo já, jednoduše otevře brokerský účet a prodá akcie nebo dluhopisy. U private equity či lendingu (půjčky) to tak snadné není.
Podle mého názoru právě tohle je jeden z důvodů, proč tyto firmy chtějí přístup k retailovému kapitálu – jednoduše potřebují likviditu, aby mohly ze svých investic vystoupit.
Navíc soukromé trhy nejsou příliš transparentní.
Loni publikovala agentura Bloomberg fascinující graf, který ukazuje, že různí věřitelé oceňují stejný úvěr zcela odlišně – a často se ani zdaleka neshodnou.
Zatímco zralejší trh přinese lepší likviditu a přesnější hodnocení rizik, je třeba si uvědomit, že obrovský úspěch tohoto trhu není bez rizika. A právě proto je zásadní zaměřit se na nejlepší „hráče u stolu“. Ale nejdřív si musíme ujasnit ještě jednu věc:
Příjem, nebo růst? Anebo obojí ?
Existují alespoň dva hlavní způsoby, jak těžit z rozvoje soukromého úvěrování:
- Nákup BDC (Business Development Companies) – ty přímo poskytují úvěry firmám a často vyplácejí dividendový výnos nad 10 % a i speciální dividendy.
- Nákup správců alternativních aktiv (Alternative Asset Managers) – kteří většinou BDC vlastní a profitují skrze poplatky za správu a výkonnost.
Vytvořil jsem níže tabulku, která ukazuje rozdíly:
V tomto článku jsem se rozhodl zaměřit na správce aktiv, protože chci profitovat z masivního nárůstu objemu spravovaných prostředků. Navíc – i když moje vybrané firmy nemusí mít extrémně vysoký dividendový výnos, nabízí dlouhodobý růst dividend, což z nich dělá dobrou volbu pro investory zaměřené na růst dividend.
A teď se do toho pusťme – našel jsem dva hráče, kteří pro mě opravdu vyčnívají.
Apollo Global Management (APO) – Větší a lepší
Apollo Global Management je největší soukromá úvěrová společnost na světě. Společnost spravuje více než 750 miliard dolarů prostřednictvím Apollo Asset Management a Athene, která poskytuje anuity a další produkty pro důchodce.
Je to geniální obchodní model – Athene vydělává peníze prodejem anuit, což vytváří pojistné závazky. Tyto prostředky pak Apollo dlouhodobě investuje do svého byznysu. Je to podobné, jako když Buffett koupil GEICO. Z těchto fondů pak plynou poplatky za správu, výkonnostní odměny (carried interest), výnosy ze spreadů a další formy příjmů. V prvním čtvrtletí přiteklo do Athene 26 miliard dolarů. I když je to dechberoucí číslo, je to teprve začátek, protože společnost cílí na mnohem větší podíl z globálního důchodového trhu v hodnotě 45 bilionů dolarů. Nové nástroje jako definované příspěvky v 401(k) plánech, doživotní garantovaný příjem nebo daňově zvýhodněné produkty mají podpořit další růst.
Obecně řečeno, Apollo využívá své silné vazby na penzijní fondy, nadace, státní investiční fondy a individuální investory, aby získávalo kapitál. Athene/Athora tvoří asi 40 % spravovaných aktiv.
Nebo, jak to firma popisuje: její úspěch spočívá ve vlastní tvorbě obchodních příležitostí (proprietary origination) – tedy ve strukturování na míru šitých obchodů místo sledování trendů trhu, což jí umožňuje dosahovat nadprůměrných výnosů i v nestabilních prostředích. Jeden investor mi kdysi řekl: „Když Apollo sedí u stolu, většinou vyhraje.“
Minulý měsíc, kdy byla na trzích vysoká volatilita, mohlo Apollo díky svým 64 miliardám dolarů v „dry powder“ (nealokovaný kapitál) působit jako poslední poskytovatel likvidity, zejména na trhu veřejných dluhopisů, kde podle Apolla tehdy neexistovala žádná likvidita. Podle vedení společnosti to potvrzuje jejich strategii: v obdobích stresu nabízejí soukromé trhy lepší výnosy při stejném riziku než trhy veřejné. Na základě své velikosti a strategie si Apollo klade za cíl více než zdvojnásobit čistý zisk na akcii do roku 2029, a to díky: 20 % ročnímu růstu zisku z poplatků za správu (fee-related earnings) a minimálně 150 miliardám dolarů ročních přítoků mezi správou aktiv a důchodovými produkty.
„Vedení vydalo velmi jasné pokyny: Naším cílem v příštích pěti letech je růst FRE v průměru o 20 % ročně, SRE o 10 % a v každém roce FRE mezi 15 % a 20 %, zejména v letech, kdy se nevybírají prostředky. Přesně to doufáme, že se nám podaří“.
Co se týče dividendy, poslední navýšení činilo 10,3 % a proběhlo 2. května. Aktuálně má APO dividendový výnos 1,4 %. Výplatní poměr této dividendy je pouze 25 %, protože dividenda se v posledních letech příliš nezvyšovala (nebo vůbec). Dobrou zprávou ale je, že do budoucna se očekává růst dividendy o 10 % ročně, případně její udržení na úrovni 50 % zisků z poplatků za správu aktiv (fee-related income), což je velmi pozitivní pro dlouhodobý růst dividendy. Jinými slovy, výnos 1,4 % je pro dlouhodobé investory mnohem atraktivnější, než se na první pohled zdá.
Navíc tato společnost s ratingem A obchoduje za 19,2násobek zisku (P/E). To je sice více než její desetiletý průměr 15,5x, ale podle mého názoru je to více než oprávněné, když vezmeme v úvahu očekávaný růst zisku o 22 % v roce 2026 a o 18 % v roce 2027.
Přidáme-li ještě vlastní výhled firmy, očekávám, že nadprůměrný růst bude pokračovat.
Jakou má Apollo hodnotu?
Většina analytiků se shoduje, že Apollo by mělo být oceněno ve dvou částech: správa aktiv (asset management) a Athene. Pro zjednodušení zde ignoruji tzv. Principal Investing Income („PII“), což je obdoba tradičního „carry“ příjmu – tedy velmi nepředvídatelný a volatilní.
Ocenění:
Kvalitní správci aktiv se obvykle oceňují na základě forward FRE (fee-related earnings) v násobcích 20–25x. Při použití horní hranice tohoto rozmezí vychází hodnota části správy aktiv na 87 USD na akcii.
Ocenění Athene je složitější, protože nemá přímé srovnatelné konkurenty. Víme, že Apollo za Athene zaplatilo 6x SRE (spread-related earnings), ale od té doby výkonnost výrazně zlepšilo. Společnost F&G Annuities & Life (FG), která má podobný byznys, se obchoduje za 5–6x SRE, ale dosahuje mnohem nižší návratnosti vlastního kapitálu (ROE). Proto počítám Athene na základě 8x forward SRE, což odpovídá hodnotě 45 USD na akcii.
Celkový odhad férové hodnoty
APO: 87 USD (správa aktiv) + 45 USD (Athene) =132 USD za akcii. To je přibližně 10 % pod aktuální tržní cenou.
Za posledních deset let akcie APO přinesly 20% roční výnos. Do budoucna očekávám alespoň 15 % ročně, pokud nenastane prudká recese. To samé platí i pro další firmu, která může být ještě výkonnější.
Blue Owl Capital (OWL) – Nováček s vysokým potenciálem
Společnost Blue Owl byla založena v roce 2016 sloučením Owl Rock Capital Partners a Dyal Capital Partners. V roce 2021 pak převzala Oak Street Real Estate Capital, čímž vstoupila na burzu prostřednictvím SPAC – což tehdy bylo poměrně běžné. Dnes se její akcie obchodují přibližně o 90 % výše oproti vstupu na burzu.
Společnost vlastní veřejně obchodovanou BDC Blue Owl Capital Corp. (OBDC) a provozuje investiční platformu se správou aktiv v hodnotě přes 270 miliard USD. Většinovými vlastníky jsou Neuberger Berman a insideři, což je výhodou i pro nové akcionáře, kteří tvoří 37 % celkového kapitálu společnosti.
Jak je vidět níže, většina tohoto kapitálu pochází ze segmentů Credit a GP Strategic Capital, které se zaměřují na poskytování úvěrů firmám ve středním a vyšším segmentu amerického trhu a na nákup menšinových podílů v privátních investičních manažerech.
Realitní platforma Blue Owl se soustředí na sale-leaseback transakce, digitální infrastrukturu (např. datová centra) a příležitostné investice do nemovitostí. I když má firma zatím poměrně krátkou historii na burze, od IPO dokázala zvyšovat výnosy z poplatků a zisky z poplatků o 35 % ročně.
Co činí Blue Owl výjimečnou, je její důraz na stabilitu – tedy zaměření na trvalý kapitál a dlouhodobé investice. To firmě umožňuje poskytovat velmi stabilní kapitál rychle rostoucím podnikům, a to i v obdobích zvýšené volatility. Více než 91 % jejích příjmů z poplatků (FRE) pochází z permanentního kapitálu. Díky tomu společnost nemusí neustále shánět nový kapitál, aby mohla rozšiřovat správu aktiv, to je to co se mi líbí vůbec nejvíc.
Navíc přímé úvěrování (direct lending) nabízí na míru šitá řešení, která mohou zlepšit poměr rizika a výnosu pro věřitele, zatímco její strategie GP Stakes se zaměřuje na úzce vymezenou oblast rychle rostoucího sektoru správců soukromého kapitálu. Tímto způsobem firma v podstatě „kupuje celý obor“, místo aby soutěžila o každou jednotlivou transakci. Myslím, že je to velmi stabilní a mimořádně chytrý přístup. Aby společnost zachytila růst, rozšířila svůj provoz z 400 zaměstnanců a 10 kanceláří v roce 2022 na více než 1 100 zaměstnanců a 20 kanceláří v roce 2025, včetně rychlé expanze v USA, Evropě, na Blízkém východě, v Asii a Austrálii – tedy všude tam, kde rostou toky kapitálu.
V příštích pěti letech je firma ještě optimističtější a očekává: Růst zisků z poplatků (fee-related earnings) o minimálně 20 % ročně. Více než zdvojnásobení spravovaných aktiv (AUM)
A v kontextu tématu tohoto článku – přímé úvěrování má zůstat největší úvěrovou strategií. Od roku 2017 generovalo téměř 70% roční růst, což vedlo ke spravovaným aktivům blížícím se 100 miliardám USD ke konci minulého roku.
Nejnovější čísla jeho sílu potvrzují. Navzdory makroekonomickým výzvám měla úvěrová platforma společnosti v 1. čtvrtletí AUM ve výši 139 miliard USD, což je o 53 % více než ve stejném období roku 2024. Tento růst byl tažen akvizicemi Kuvare a Atalaya a novým fundraisingem.
Společnost má také vynikající rozvahu, kterou podporují následující ratingy investičního stupně:
Fitch: BBB+ S&P Global: BBB
Moody’s: Baa2
Tyto ratingy jsou podpořeny likviditou ve výši 1,1 miliardy USD a náklady na dluh nižšími než 4 %.
Co se týče dividendy, firma během výsledkové konference za 1. čtvrtletí oznámila 25% zvýšení fixní dividendy:
„Vyhlásili jsme dividendu 0,18 USD na akcii za 4. čtvrtletí, splatnou 28. února držitelům k rozhodnému dni 19. února. Zároveň jsme oznámili ročně fixní dividendu 0,90 USD pro rok 2025, tedy 0,225 USD kvartálně, počínaje výsledky za 1Q 2025 – což je 25% navýšení oproti předchozímu roku.“ – OWL 1Q25 Earnings Call
Na Investor Day v roce 2022 firma ještě uplatňovala variabilní dividendový model, podobně jako Blackstone (BX). Dnes už má dividendu fixní, a ta roste v souladu s distribuovatelným ziskem (distributable earnings) v dalších letech.
V současnosti mají akcie OWL dividendový výnos 4,64 %, což z nich činí jednoho z nejvýnosnějších rychle rostoucích správců aktiv na trhu.
Pokud jde o ocenění, je zde několik zajímavých bodů:
Pro začátek – očekává se, že společnost letos zvýší svůj zisk na akcii o 9 %, následovaný růstem 25 % v roce 2026 a 18 % v roce 2027.
V současnosti se akcie OWL obchodují za 24,3násobek zisků (P/E). Pokud si firma tuto valuaci udrží dlouhodobě – a já věřím, že ano – mohli bychom se dívat na výnosy kolem 20 % ročně.
Společnost má podobný názor. I když samozřejmě nejde o nezávislou stranu, vidí možnost růstu ceny akcie na 2,5násobek během příštích pěti let. Pokud by se přidal vyšší valuační násobek, mohlo by to být téměř 3násobné zhodnocení.
To samozřejmě rozhodně není žádná garance vysokých výnosů. Nicméně poměr rizika a výnosu je atraktivní a Blue Owl už prokázal, že dokáže využít jeden z největších trendů ve světových financích.
Shrnutí
Věřím, že private credit (soukromé úvěrování) je jedním z nejpřesvědčivějších dlouhodobých trendů ve financích, který se stal trhem o velikosti 2,5 bilionu USD a do roku 2028 se očekává jeho zdvojnásobení.
Jak se banky částečně stahují z poskytování úvěrů kvůli přísnějším regulacím, nastupují nebankovní poskytovatelé, jako jsou Apollo a Blue Owl, kteří nabízejí na míru šité financování a zároveň přitahují obrovské přílivy kapitálu od institucionálních i drobných investorů.
Samozřejmě nejde o příležitost bez rizika – nízká likvidita, složité oceňování aktiv a rizika defaultu musí být brány v úvahu, obzvlášť v prostředí vyšších úrokových sazeb. Proto se zaměřuji pouze na hráče nejvyšší úrovně.
To zahrnuje:
- Apollo, se svým geniálním modelem založeným na rentách a 10 % ročním růstem dividend,
- a Blue Owl, výnosnějšího hráče s vysokým růstem.
Pro investory zaměřené na růst dividend, jako jsem já, tyto asset management firmy nabízejí to nejlepší z obou světů – příjem a zhodnocení díky složenému efektu, protože se private credit stává mainstreamem.
Pokud hledáte vyšší okamžitý výnos, BDCs mohou být tím správným místem. Ale ve většině ostatních případů si myslím, že asset manageři jsou chytřejší sázkou.
OWL vlastníme ve všech portfoliích, které spravuji APO je zatím na WL. Až ho budu zařazovat do portfolia, budu to oznamovat na DC. Pokud vás to bude zajímat, přidejte se k nám na DC, ať jste v centru dění. Pokud chcete detailnější informace o těchto společnostech, např. doporučené nákupní hladiny, pořiďte si členství.
Jakékoliv analýzy, novinky, cenové odhady, vstupy, cenová rozhraní nebo jiné informace sdílené v tomto článku jsou poskytovány jako obecný komentář sdílený prostřednictvím těchto webových stránek a sociálních sítí. Nedají se považovat za investiční poradenství nebo investiční výzkum. Článek má pouze edukativní účely.
